美國房地產(chǎn)周期波動規(guī)律及其啟示
賈生華 竇軍生 浙江大學(xué)房地產(chǎn)研究中心
一、美國房地產(chǎn)市場周期波動的基本規(guī)律
目前，人們對房地產(chǎn)周期的衡量指標主要有單指標法、擴散指數(shù)法(D1)和合成指數(shù)法(C1)三種方法。鑒于簡單易行、研究成果重復(fù)利用性好、橫向可比性強的優(yōu)點，我們采用單指標法。
考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，我們在對美國房地產(chǎn)業(yè)整體走勢進行分析時主要借鑒美國學(xué)者對美國土地價格和房屋建筑周期的已有分析結(jié)果 (見表1)，并引入美國聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室 (Office Of Federal Housing EnterpriSe Oversight)編制的美國近30年來的住房價格指數(shù)(見圖1)和美國1968年1月至2009年1月的私有住房開工量(見圖2)兩個指標作為輔助印證。
通過上面的分析可以發(fā)現(xiàn)，美國房地產(chǎn)市場的大周期波長一般在18年左右，并且擴張期與收縮期相當。有一次例外，那就是第7個長周期的波長為48年。仔細分析便會發(fā)現(xiàn)，這主要是因為1942年美國參與二次世界大戰(zhàn)后，成千上萬的適齡青年因服役離開本土，推遲婚姻和組建家庭，大大降低了正常的住房需求。
此外，通過對相關(guān)研究文獻的梳理和歸納，以及對1968年以來美國年度私有住房的竣工量和1976年以來美國住房價格指數(shù)變動率兩個指標的波動規(guī)律進行分析，我們還發(fā)現(xiàn)，美國房地產(chǎn)市場波動的大周期中通常會伴隨5年左右的小周期。具體見表2。
二、美國房地產(chǎn)市場周期波動的主要誘因
由表3可知，美國房地產(chǎn)市場周期波動中下行走勢的出現(xiàn)主要受宏觀經(jīng)濟形勢和重大歷史事件的影響。在20世紀50年代之后出現(xiàn)的6次下行走勢中，有3次是由突發(fā)歷史事件(1974年中東石油危機、1986年國際石油市場震蕩和 1987年紐約股市“黑色星期一”、2001年“9．1l”事件)及其引致的嚴峻宏觀經(jīng)濟形勢所導(dǎo)致，1次是由嚴峻宏觀經(jīng)濟形勢(1980年的高通脹、高失業(yè)率)、從緊的貨幣政策和消極的財政政策共同引起，另外2次則分別是由悲觀的宏觀經(jīng)濟形勢和從緊的貨幣政策所引起。
在20世紀50年代之后出現(xiàn)的6次上行走勢中，有3次主要是由從寬的貨幣政策和積極的財政政策所導(dǎo)致，另有2次主要是由從寬的貨幣政策所引起，另外1次上行走勢則主要是由二戰(zhàn)后的經(jīng)濟復(fù)蘇所帶動。可見，房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇主要是因國家宏觀調(diào)控(貨幣政策、財政政策和計劃法規(guī)等)而引致。
三、對我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投資決策的啟示
通過上述分析，我們認為，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)應(yīng)該堅持如下四條基本原則，預(yù)判市場周期走勢，進而制定相匹配的投資策略。
1．把握宏觀經(jīng)濟基本走勢——先勢而動
房地產(chǎn)市場的周期變化趨勢與GDP增長率變化趨勢高度相關(guān)，只是稍有時間上的滯后。從圖3可以直觀地看出，1976年至2008年間美國GDP增長率和住宅價格指數(shù)的增長率非常吻合，而宏觀經(jīng)濟波動總是領(lǐng)先于房地產(chǎn)市場波動11個月左右。
這一點的重要性從1926年的美國房地產(chǎn)市場迅速大衰退可見一斑。當時，房地產(chǎn)的“瘋狂”顯然與宏觀經(jīng)濟形勢是相背離的。也正因如此，新進資金難以支撐土地價格的飆升，最終導(dǎo)致許多企業(yè)家和銀行家破產(chǎn)。據(jù)說美國商界大名鼎鼎的“麥當勞教父”雷·克洛克，當年也因此一貧如洗，此后被迫做了17年的紙杯推銷員。
由此看來，隨著市場經(jīng)濟的不斷成熟，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)必須密切關(guān)注國家宏觀經(jīng)濟的基本走勢，并采取“先勢而動”的策略。也就是說，在宏觀經(jīng)濟形勢進入過冷區(qū)間時，企業(yè)要增加投資、擴大規(guī)模；在宏觀經(jīng)濟形勢進入過熱區(qū)間時，要規(guī)避風(fēng)險、縮減投資。例如，1997年亞洲金融危機，我國經(jīng)濟進入到了過冷區(qū)間，這時市場形勢嚴峻，悲觀情緒蔓延，此時，企業(yè)應(yīng)該抓住機遇，積極加大投資力度。相反，1998年經(jīng)濟開始恢復(fù)，一直到2004年，經(jīng)濟進入過熱狀態(tài)。2005— 2008年在政府調(diào)控下經(jīng)濟仍高位運行，在這個區(qū)間企業(yè)應(yīng)該采取相對謹慎的投資態(tài)度，隨時準備應(yīng)對經(jīng)濟調(diào)整帶來的風(fēng)險。
2．重視宏觀調(diào)控政策變化——滯后行動
國家宏觀政策影響了房地產(chǎn)市場的發(fā)展，是
表1：1818—2008年美國9個房地產(chǎn)長周期
表2：1916—1982年間美國房地產(chǎn)市場的5個典型短
周期
數(shù)據(jù)來源：田傳浩楊鴻．繁榮與衰退的輪回——從世界房地產(chǎn)周期看中國房地產(chǎn)未來． 北大商業(yè)評論． 2006．9；又根據(jù)美國統(tǒng)計署等官方網(wǎng)站的有關(guān)數(shù)據(jù)稍做修正
表3：美國房地產(chǎn)周期波動中重要拐點的誘因歸納
市場波動的主要原因之一，要把握市場周期規(guī)律，就必須重視政策的變化。
1950年，美國住宅建設(shè)創(chuàng)歷史最好水平，推出新建住宅150多萬套。其主要驅(qū)動因素是， 1949年美國聯(lián)邦政府制定《住宅建設(shè)發(fā)展遠景規(guī)劃綱要》，提出了一個宏偉的奮斗目標：“大力發(fā)展美國住宅建設(shè)，盡可能讓每個家庭擁有一套環(huán)境宜人的標準住房”，這大大加速了美國住房私有化進程。由此，也開啟了20世紀50年代至 70年代初美國房地產(chǎn)歷史上“最燦爛的一頁”。為振興經(jīng)濟，里根政府對房地產(chǎn)業(yè)實行稅收優(yōu)惠等刺激政策，并在1983年解除FHA(美國聯(lián)邦房屋管理局)抵押貸款利率的限制，使其成為可調(diào)整的抵押貸款利率(ARMs)，這也推動了美國房地產(chǎn)在1983—1986年間的短周期快速增長。
從我國的情況看，1998—2003年房地產(chǎn)市場高速發(fā)展，2003年達到第一個高峰，這主要是國家1998年正式取消福利分房政策、實行住房市場化改革，促發(fā)了市場的快速發(fā)展和繁榮。自 2003年開始，為了防止房地產(chǎn)市場投資過熱，國家開始了對房地產(chǎn)的第一輪緊縮性調(diào)控，表明政府對房地產(chǎn)的態(tài)度由支持轉(zhuǎn)為警惕。2005年和 2006年國家先后頒布“國八條”和“國六條”等文件，2007年陸續(xù)頒布收緊住房信貸等一系列政策措施，從土地、稅收和金融等各個方面調(diào)控房地產(chǎn)。在此宏觀調(diào)控作用下，2008年房地產(chǎn)市場大幅回落。
宏觀調(diào)控的基本原則是：反向調(diào)節(jié)、逆風(fēng)行事，企業(yè)應(yīng)該滯后宏觀政策行動。當國家預(yù)判經(jīng)濟有過熱趨勢并開始調(diào)控時，市場往往處于上升期，此時，企業(yè)可以繼續(xù)積極投資、擴大規(guī)模，但是應(yīng)該提高警惕。隨著調(diào)控頻度增加、調(diào)控力度加大，宏觀調(diào)控的反向調(diào)節(jié)效果開始顯現(xiàn)，此時，企業(yè)應(yīng)該當機立斷，收縮投資，鞏固成果。
3．留意貨幣政策——松貸緊存
美國房地產(chǎn)業(yè)在2000年至2005年間持續(xù)旺盛的需求與聯(lián)邦基金利率的大幅下調(diào)和一年期可調(diào)整抵押貸款利率大幅跳水有直接關(guān)系。 2006年次貸危機的爆發(fā)，很大程度上緣起于自 2004年6月30日開始的連續(xù)16次加息。持續(xù)降息，意味著貸款成本的日漸低廉，必然打破謹慎儲蓄與投機風(fēng)險之間的平衡，進而刺激房地產(chǎn)市場的投機心理。而連續(xù)加息，則意味著貸款成本的提高，還款壓力不斷增大，當高到一定程度之后，許多還款能力不強的按揭貸款者就會放棄還款，進而帶來貸款違約率的升高。
在我國，房地產(chǎn)開發(fā)商對銀行貸款的高度依賴決定了其對銀行的利率等政策變化更為敏感，因此，人民銀行的貨幣政策是開發(fā)商特別需要留意的宏觀調(diào)控政策。貨幣政策主要通過調(diào)整利率、存款準備金率以及公開市場和信貸政策等途徑影響貨幣流通，從而調(diào)控企業(yè)和消費者的市場行為，最終達到穩(wěn)定經(jīng)濟的目的，具有間接性和漸進性的特點。
對此，企業(yè)應(yīng)該采取“松貸緊存”的策略：人民銀行實行寬松政策時，企業(yè)多貸款、擴大投資：實行緊縮政策時，減少投資，增加存款。從2002年開始，人民銀行實行從緊的貨幣政策，存款利率和貸款利率2004年各提高1次，2006年分別提高1次和2次，2007年更是創(chuàng)紀錄地提高了9次和8次，可以看出2007年人民銀行的貨幣政策已經(jīng)是緊上加緊。當人民銀行持續(xù)4次以上提高或者降低存貸款利率時，調(diào)控政策的效應(yīng)就快顯示出來了。因此，從這個角度看，房地產(chǎn)企業(yè)在 2007年也不應(yīng)該大幅度地擴大投資規(guī)模。
4．關(guān)注國際國內(nèi)突發(fā)事件——謀篇布局
美國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程表明，突發(fā)事件也會對市場周期走勢產(chǎn)生重大影響。隨著經(jīng)濟全球化和金融一體化步伐的加快，重大突發(fā)事件的國際影響也被逐步放大。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)必須對國內(nèi)、國際重大突發(fā)事件保持高度敏感性，密切關(guān)注各類突發(fā)事件可能給國家或區(qū)域房地產(chǎn)市場走勢帶來的影響，進而提早進行謀篇布局。